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家居业进入拐点,什么样的企业更有发展潜力?

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近两年,家居行业显得躁动不已。2018年1月17日,红星美凯龙正式敲钟上市,由此也成为**横跨A+H股的家具龙头公司。2019年1月23日,在牵手阿里后,居然之家又欲借壳武汉中商实现上市,因为超360亿元的估值频上头条。

除此之外,根据前瞻产业研究院发布的《中国家装(家庭装饰)行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计数据显示,2018年家装行业市场共发生融资事件数量60起,同比上年增加25起,融资金额达到了213.98亿元,同比2017年增长699.03%。

这些数据,在经济大环境低迷的情况下,无疑显得**扎眼。其实回顾2018年,在连续多年的高增长后,家居行业已经回归理性。从国家统计局公布的数据来看,2018年1-9月,家具类商品零售收入为1609亿元,同比增长10.1%,而2017年前三季度收入为2145亿元,同比增长13.3%。在城镇化速度趋缓的背景下,家居行业在2019年也很可能出现业绩拐点。

那这两年资本的大力入局,又是在追逐什么呢?今天,我们就从红星美凯龙入手,来看一看整个家居行业的投资逻辑。

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品牌集中化趋势

红星美凯龙所处的家具建材行业,属于低频、大额、耐用消费品,复购率低。社交口碑的传播困难,人们往往在需要购买的时候,才关注相关信息。然而一旦通过长期的市场营销建立起品牌,就相当于建立了一个壁垒深厚的“护城河”,人们在挑选家具时,往往也会为品牌支付**的溢价,同时由于家具行业重体验、非标准化、重服务的特性,受电商的冲击也相对小一些。

华创证券数据显示,连锁家具卖场市场份额呈现不断集中的趋势。2016年前五大连锁商场红星美凯龙、居然之家、月星、金盛和欧亚达集团零售额达到1705亿元,占连锁家居商场市场份额28.5%(2015年为24.79%),占家居零售市场份额6.6%(2015年为6%)。

相对非连锁的小型一站式家具卖场:

1)连锁卖场品牌效应强,能够在相对偏远的地理位置保持对消费者的吸引力,成本优势明显。

2)与龙头家具制造商强强联合,对上游品牌具有强大的议价能力,以红星美凯龙为例,已有大量家居品牌与之签订战略合作协议。

3)在管理方面,龙头商场内部装饰更加豪华,品牌展位布置更合理,能够为入驻商户提供合适的铺位规划,运用各种营销手段为商户扩大知名度,也可以及时解决顾客的产品纠纷。

近两年,随着资本的引入,预计龙头家居卖场将进入快速发展期。中美家居龙头对标,美国**的两家家居商场家得宝和劳氏合计市场份额占43%,而中国**两家家居商场合计市场份额占6.37%,中国家居商场集中度提升空间广阔。

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业绩分析

连锁家具城,一般分为两种模式:

1)自营模式:公司通过自建、购买或租赁的方式自行获取商场的使用权,再统一招商,收取租赁费和管理费。

2)委管模式:以公司的品牌经营委管方的商场,收取咨询及管理费。相当于给其他商场贴个牌,收取咨询和管理费。

自营的好处是管控力度强,容易塑造自家品牌。但需要占用资金、培养人力,扩张慢,容易错失良机。而委管模式,可以在开支较低的情况下,提升营业收入和投资回报率。但需要有强大的品牌和渠道管控能力支撑。

2016年,家居商场总销售额1.56万亿元,其中自营商场销售额6579.71亿元,占比42%;委托管理商场销售8571.56亿元,占比53%;自有品牌销售仅836.23亿元,占比5%。

我们再来看看红星美凯龙的业绩:

以2018年三季报数据为例,对比第二大家具连锁店居然之家的主要财务数据,红星美凯龙销售毛利率是居然之家的3.02倍,净资产收益率比居然之家高1.56个百分点,基本每股收益是居然之家的2.87倍。

为什么会造成如此悬殊的数额呢?答案就在公允价值收益变动上。一些分析人士认为红星美凯龙是重资产模式,在互联网时代,早已过时了。这些言论误导性极强,重资产模式反而是红星美凯龙另一条坚固的护城河。我们来看它的布局:

公开资料显示,截至2018年四季度末,美凯龙经营80家自营商场,228家委管商场,22家特许经营家居建材店/产业街,包括359家家居建材馆/产业街。而红星美凯龙的自营商场,几乎都分布在一二线城市的黄金地段,三线城市很少,四线城市更是没有。

“由于很难在一线及二线城市物色到优势区域位置,公司现有的自营商场版图很难被复制。”美凯龙的招股书中出现了这么一句表述,字里行间都流露出行业老大的霸气侧漏,它仿佛在告诉外界:别来玩了,房子才是竞争的核心壁垒。

而如果从融资的角度来看,这些一二线城市的优质物业,更是美凯龙有力的“加分项”,因为优质物业就是银行等金融机构的“定心丸”。在门店现有的扩张过程中,公司每年一边支付着13亿左右的租金费用,一边又确认着60亿左右的租金收入。这样双轮驱动的混合扩张模式,竞争对手很难复制,成为美凯龙的核心竞争力。

观察很多互联网公司都会发现,它们在不约而同地走出虚拟世界。谷歌、苹果、亚马逊、京东、今日头条、小米等**外公司,都被曝花费巨资收购物业。这样一方面保证自己在一二线城市有足够的空间,另一方面还能坐享地产升值红利,可谓一举两得。至于业内人士嘲笑美凯龙自营物业的言论,大概是想浑水摸鱼,自己多拿地吧。

还有部分投资者将美凯龙归为“地产”企业,认为ABS停发会对公司产生重大影响。事实上,查阅公告可知,其被中止的两笔ABS计划,一个是由于交易所要求更新**的财务数据而主动中止,另一个是由于交易所对未来收益权ABS有政策性调整。前者已于2019年1月底取得有条件通过,后者需待新规下发后再重新申报。由此可见,“中止”是债券发行中的常见情形,和“终止”是两码事。

1月26日美凯龙发行2019年**期中票,利率5.75%属于正常水平,市场的各类融资利率平稳,可以变相证明美凯龙整体经营现金流正常。

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新零售

大家都在谈新零售,但绝大部分是简单复制电商做法,实际还是传统的模式。对于美凯龙来说,家居新零售不只是概念:如何通过线上线下融合,将门店进行数字化改造,在大数据的基础上向消费者提供智能化导购,并向入驻商户提供精准营销?以此一方面提高效率,另一方面又降低成本和改善体验,这是个值得探索的过程。

2018年10月,红星美凯龙正式与腾讯建立全面战略合作伙伴关系,并公布双方**合作成果——IMP全球家居智慧营销平台。作为美凯龙家居新零售的重要实践之一,在2018的双11促销期(10月20日-11月11日),IMP助力**商场成交额一举突破160亿元,相比上年,成交额同比猛增550%。活动期间,总订单数超41万,客单价高达3.89万。由此可见,美凯龙新零售平台IMP已经得到市场的认可。

巧的是,居然之家也在2012年宣布引进一位原天猫家装馆O2O战略创新项目的高管,担任集团副总裁及电商公司总经理,但浅尝辄止后,干脆走了一条捷径——直接投入阿里的怀抱,跑步进入新零售。

但从目前来看,新零售业务成本较大,居然之家的新零售业务最终是成为公司的包袱还是发展助推剂,还有待观察。

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全产业链布局

红星早已不是简单的家居卖场公司。作为下游销售渠道,2013年起,红星已持有上游品牌欧派家具4.99%的股份。欧派是一个做高端家具定制的品牌,已于2017年3月份在上交所上市。除了欧派家居,还投资了已经预披露正在排队上市的奥普家居和麒盛科技,有望登上科创版的康力优蓝、海尔特种电器等创新型公司。

另外,美凯龙近年来还投资了包括爱笔科技、云丁科技、紫光物联、智谛智能、梦百合、酷漫居、诗尼曼等一大批知名企业,涉及智慧商场人脸识别、服务机器人、全屋智能家居、智能门锁、智能厨房等多个细分领域,以抢占未来制高点。

红星美凯龙方面曾指出,企业频繁“跨界投资”的目的,是满足更多中产消费群体的需求,以家为核心,打造完整的家居生态链。

通过创始人的风格也可以分析出,美凯龙在家居生态链的优势。美凯龙创始人车建新出生在江苏常州的一个普通农民家庭,17岁时离开学校,最早是一个木匠。在后来30多年时间里,车建新一直从事家具行业,开创了**连锁家具卖场的业态,并且从600元起家创业,到目前缔造了一家总市值在5百亿左右的公司,实在是一种创举。

**其它龙头的创始人可能因为从业时间的限制,对家具理解得没那么深刻。以居然之家为例,居然之家成立于上世纪九十年代,发展历程**曲折。

早期由于创始人意外身故,居然之家股份几经辗转后,被商务部收归旗下。在随后的国企改制风潮中,在2001年成为一家混合所有制企业,其股东主要是以前商务部的成员,这其中就包括如今的董事长汪林朋。直到2015年,汪林朋成为了居然之家的实际控股人。也是从2015年开始,居然之家开始了迅速扩张的历程。而短时间内的快速开店,也可能导致门店管理人员不足,管理质量下降,一些商场物业的手续瑕疵以及加盟商服务质量等问题,也值得重视。

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红星美凯龙相对低估

居然之家作价363亿-383亿元借壳上市,估值与红星美凯龙(2019年2月26日估值436亿元)相当。不过,红星美凯龙在主要财务数据、规模体量上都更胜一筹。

另外,2018-2019年百度关键词搜索指数显示,红星美凯龙整体日均值为8058,居然之家为1984。显然,在消费者中的人气和流量,红星美凯龙也要高出一大截。

正因此,居然之家借壳上市估值出来后,有多家券商机构随即对红星美凯龙作出推荐评级。

国信证券的研报指出,按居然之家的交易价格,对应17年P/E为26.34x-27.79x。而红星美凯龙截至居然之家公布交易价格之日,对应17年/18E扣非后净利润P/E仅为15.83x,13.55x,港股股价对应18E P/E仅为7.43x。价格低估明显,建议积极关注。


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